价格表现

三月，黑色系行情飞流直下，“金三”预期落空。原因是贸易商冬储加杠杆囤库存、焦化企业采暖季未如预期限产反而高开工，但终端需求并未如期启动，房地产拿地热情减弱，新开工亦同比回落，从而钢材社会库存、焦炭库存都形成了被动累积，庞大的库存数据成为直接压制盘面上行的力量。

3月29日，黑色系品种日内由跌转涨，行情反转一气呵成，其中焦煤品种创下黑色系日内最高振幅。30日盘中，黑色系由焦煤高开领涨，反弹持续。进入4月，2日及3日的盘面终于反弹乏力，承压回落。行情往往是在梦想和情绪的第三维和第四维展开，在盘面出现久违长阳时，往往一时涨声四起，助推上行。本文主要从库存角度梳理供需变化趋势，客观推演一下焦煤行情在接下来的4月行情。

主要逻辑

|炼焦煤下游库存：月环比明显下降

2017年，全社会炼焦煤库存基本维持低位，低于7年以来的平均值。炼焦煤库存与下游的生产、采购节奏密切相关，具有较强的季节性，并且在钢厂、焦化厂显著盈利的条件下，补库节奏会十分灵活，2017年来看，甚至提前2个月进行补库。由于2017年四季度钢厂、焦化厂对炼焦煤进行充分补库，2018年一季度炼焦煤社会库存水平位于近三年以来同期高位。随着春节后煤矿复产进程加快，库存压力向煤矿转移。煤炭企业炼焦煤库存从低位上升，高硫煤库存继续上升，低硫煤资源依旧紧张。从数据上来看，截至3月30日,Mysteel统计的110家钢厂炼焦煤库存758.82万吨(较上月环减51.9万吨)，推算全国钢厂炼焦煤库存948.5万吨。100家样本焦化厂炼焦煤库存754.9万吨(较上月环减21.9万吨)，推算全国独立焦化厂炼焦煤库存1606.2万吨。

炼焦煤的下游库存近8个月以来库存运行轨迹为：自2017年8月开始，焦化厂和钢厂为应对即将到来的2+26城市限产，开始积极补库，全社会库存开始显著抬升，2017年10月达到年内最高点，随后又开始显著下行。2018年3月钢厂与焦化厂的炼焦煤库存，位于2016年7月以来的偏低水平。我们后期需要考虑的是，从生产角度，4月份焦化厂和钢厂将以怎样的路径消化这些库存。库存消化量重要的指标，无疑是钢厂与焦化厂的开工情况。

|2018年焦煤产量：山西省增+其余省降

　　2月份在春节因素影响之下，精煤产量季节性回落。从目前公布的2018年1-2月份全国焦精煤产量情况来看，在三年平均值下方运行。分地区来看，山西1-2月份焦精煤产量高于2016年及2017年同期，与近三年平均水平基本持平，说明山西经过2016年、2017年的供给侧改革，焦煤产量开始出现复苏。产量复苏的原因不难理解，山西作为全中国最主要的焦煤供应省份，产能全国占比41%。经过市场产能出清、政策产能出清，产能优化升级，产能由分散变为集中，势必提升优质企业的生产力及产业话语权，再观由山西省2018年开始重点进行的国有企业改革，将更进一步整合优势力量，市场集中度水平将更进一步得到强化。

其他地区，山东、贵州、河南、内蒙、黑龙江、河北等6省的焦精煤合计产能全国占比为45%，与山西一省相当。该6省产量2016年-2017年均在缓慢的产能去化过程中，缓慢的原因，因为产能分散势必不利于结构的调整 。而到了2018年，前两个月的产量数据明显低于三年平均水平。全国焦精煤产量的缩量主要来自于以上六省。考虑到2018年整个煤炭行业仍在产能去化，按“十三五”规划，2018年全年煤炭有1.5亿吨的去产能任务，焦精煤承担其中约1980万吨的任务。

总的来说，2018年焦煤供给端面临着一增、一降的制衡，一方面山西作为去产能排头兵，目前进入产能优化升级进程中，会出现产量回升;另一方面，去产能攻坚战仍在进行，其余各省步山西后尘会出现产量的收缩。煤炭行业的负债率水平将成为衡量去产能效果的重要指标，后期需要格外关注。进一步地，从供需的角度考虑价格走势，既然供给端不会有极端变化，那么需求端变化将更为敏感地制约焦煤价格的方向。统计局3月的焦煤产量数据还没有出，但预计3-4月的产量数据均会按季节性出现环比回升。

|进口炼焦煤：远低8年平均值

从进口炼焦煤库存情况来看，2018年1-2月的进口焦煤库存水平处于近8年来最低水平，且远远低于近8年同期水平。澳大利亚、加拿大、蒙古是世界范围内主要的炼焦煤输出国，近几年国际需求复苏，使得流向中国的量有所缩减。今年以来，澳洲煤受雨季影响港口及铁路运线检修，亦在一定程度上影响了煤炭出口。国家对于进口煤的调控政策重点在于控制进口总量，并重点抑制低质资源对于国内煤炭市场的冲击。因此，炼焦煤进口量有增长趋势，但增量空间会严格受到政策面的影响。影响较大的，蒙煤通关速度自2017年以来维持在较低水平。后期需要关注来自俄罗斯和美国的进口增量。目前从总进口量角度，二季度进口煤方面不会形成太大的冲击。

|钢厂及焦化厂开工预测：高库存之下，开工难有起色

　　2018年，钢厂开工受环保政策压制，处于近5年以来极低水平，非采暖季限产政策反映到开工数据上，使得钢厂开工和焦化厂开工出现了明显偏差。在政策性限产因素影响之下，2017年11月-2018年2月的开工率稳定维持在75%以下，采暖季结束后的延长限产，使得3月份的钢厂开工较2月份不增反降。我们所说的“需求未如预启动”，在钢厂开工数据上体现得如此充分。4月初，全社会钢材库存连续三周下降，但绝对量仍远高于5年平均水平。在高库存之下，对于厂家来说首要任务是压低产量，积极销售回流资金，对原料端的态度一是压价，二是维持低库存，目的同样是为了节省现金成本。

独立焦化企业的开工率2018年以来在5年平均水平之上运行，在1月份环比回升，2月份已经到达80%的高位，这是采暖季限产开始之前较高的水平(2017年6月，82%)。3月份的开工较2月份略有回落，但仍高于5年同期的平均水平。3月焦化厂开工略有回落主要因为钢厂开工不及预期，焦化厂在价格下跌之下利润大幅下挫，厂家生产积极性不高

总的来说，金三银四是上半年供需两旺的周期，无论每一年的供需有何新特点，周期不变。2018年在这一周期里的新特点是，钢厂受环保政策压制，3月低开工，4月预计开工与3月持平，但下降的可能性非常小。4月初，焦化厂在利润亏损之下有联合限产保价的意向。但从历史季节性规律来看，预计开工大幅下降的可能较小，持平或微增的可能性大。

总结及价格推演

供给端无论如何调整，需求永远指引着工业品的方向。对于黑色系商品来说，地产严管、基建淡化再加上金融去杠杆之下大的宏观预期偏弱，所以目前我们旺季周期看到了钢材高库存、低开工。焦炭因其行业与经营特性，使得其开工偏高同时库存偏高。在整个黑色系受到大需求偏弱影响的时候，焦炭成为最不具话语权的品种。对焦煤来说，进口端无恙，国内产量在4月份可能会进一步释放，但低硫煤资源偏紧的情况仍继续存在。3月，钢厂和焦化厂开工虽然环比均有回落，但炼焦煤月度库存均出现了环比下降。在4月，我们认为焦企和钢厂开工平稳，炼焦煤库存压力比较小。再加上还有环保对低硫煤的需求，如果下游开工超预期，焦煤将出现资源偏紧，成为最具上涨优势的品种。

4月的价格演化路径：螺纹社会库存降—螺纹价格升—高炉开工回升—原料需求启动—原料价格回升(螺纹库存是逻辑的起点，关注降库存持续性，若高库存的主要矛盾不解决，整个上涨逻辑就无法实现)